从达利欧的“债务危机”角度看中国经济

《趋势》

摘自《趋势:洞察未来经济的30个关键词》

全球最大对冲基金公司桥水的创始人达利欧,他的观点在国内政策和投资界谈论很多,在他的逻辑框架中,货币、债务和信贷总是被一同提起。他将三者关系做出如下定义,“信贷定义为赋予他人购买力,他人承诺今后偿还该购买力,即偿还债务”;“大部分被视为资金的东西,其实是信贷,而信贷这种东西,会在经济繁荣的时候凭空出现,也会在经济不振的时候凭空消失”。

资金可以凭空出现,应如何理解?对大家来说,最近二十年的记忆,不少是关乎信贷跃进带来的通货膨胀与资产价格泡沫,因此对于信贷增长非常反感。不过,中国这几十年的情况有特殊性。从其他国家的经验来看,如果信贷紧缩,往往伴随经济萧条与通缩,丧失可能的发展机会,作为通胀反义词的通缩,它的世界并没有那么美好。

如果资金与债务可以凭空出现与消失,那么债务危机是如何发生的?一般认为,当债务人无法偿还债务时,就产生债务危机。达利欧认为,信贷和债务快速增长是好是坏,取决于债务偿还的情况。换言之,增加信贷的好坏,取决于借款是否用于生产目的,是否有足够的收入用以还本付息。

达利欧研究过多国的债务历史,结论是什么?只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。这一结论对于熟悉金融历史的读者并不陌生,历史上有太多的债务危机的悲剧。

我常常强调,任何二手经验都值得反思。达利欧的身份,使得不少人对他的思考给予了颇多溢价;不过按照他极力主张的客观性第一原则,任何思考,都需要经历市场的检验。

债务危机有不同类型,从本质上讲,可以分为两类:流动性危机与清偿性危机。流动性危机意味着市场上没有钱了,这个时候确实需要央行提供流动性;而清偿性危机的病因不同,是因为相关机构资不抵债,这往往和坏资产有关,这个时候比起提供流动性,更好的方式应该是去掉腐肉,刮骨疗伤。

面对这两种不同类型的危机,处理方式显然存在差别。达利欧没有对此明确区分,而这种模糊,赋予了监管者过高的权力,又没有进行恰当的约束。

当我们对现状迷惑之际,往往会求助历史。日本是最常见的案例,但日本并非中国最合适的参照系。事实上,中国当前发展阶段无法比肩日本。早在20世纪80年代,日本人均收入、发展阶段、社会成熟度等都已经超过今日中国太多,从这个意义上讲,成为下一个日本不是赌咒,而是近乎空想。比较之下,韩国倒是更为接近的参照系。

和其他东亚经济体一样,韩国经济从20世纪60年代起飞,也大致经历了经济发展数个阶段,基础建设拉动期、出口拉动期、杠杆拉动期。在基础建设阶段,往往伴随着政治的改革,这也是很多后发国家所经历的赶超第一阶段,在韩国这其实也有赖于时任总统朴正熙的一系列举措。这一阶段的主要表现是,资本形成对于经济的贡献更大。所谓资本形成,在一个经济落后的国家或地区是指,筹集足够的、实现经济起飞和现代化的初始资本。一般来说,资本形成的过程,就是依靠从储蓄转化成投资的过程。

只有部分国家,能够顺利进入第二阶段,即出口拉动期,日本、韩国、中国等可谓幸运者,譬如巴西等国走完第一阶段后,却始终徘徊在第二阶段门前,这一阶段典型的表现在于出口对于经济贡献更为巨大。

那么,中国的债务之路,如何收场?我一直认为,如果发生债务危机,中国经济有可能面临两种危机情景。一种是韩国式情况,即中国不主动调整,在外部冲击以及汇率波动下,类似韩国1998年情况的重演,在一次剧烈的金融危机之后,进行痛苦的出清;另一种是日本式情况,即通过二三十年的缓慢增长,增加政府杠杆以降低企业杠杆。如果条件允许,后一种可能性更大。

那么,如何评价这两种模式?总结一下:一个短痛,见效快;一个长痛,恢复慢。中国经济过去之所以能够保持高杠杆率并且推迟债务出清,并不是中国有多特别,很大原因是处于高速增长之中,很多矛盾不那么突出,部分被掩盖了。从多数国家的经验来看,日本模式是可能的道路,这种情况下,增长恢复会比较缓慢,国民感受或许比较温和。

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