《新金融风向标》

《新金融风向标》

——本文为高善文为中信出版社《新金融风向标》一书撰写的序言

 

长江商学院的学员们在学习过程中,在教授们的指导下研究和讨论了近些年中国金融创新与演化的十多个案例,并编纂成册,付梓之际,邀我做序。我通览全书,发现这些案例选取精当,资料齐备,讨论深入,从不同的角度,以有血有肉的现实金融创新活动为基础,全面丰富地刻画了正在快速演化中的中国金融体系和市场的一个个进步的脚印,对于从事金融研究、商业管理和对这些领域感兴趣的读者都很有价值,因此很高兴写上几句话。

 

一个有趣的问题是:金融到底是什么?从词语的表面来看,金融的含义似乎是资金与融通,应该说这样的构词有一定的道理。在实践中,金融就是将借方和贷方联系在一起的一种机制。举个简单的例子,以目前中国市场份额占比最大的叫车软件滴滴出行(下文简称滴滴)的融资和成长过程来讨论问题。

 

滴滴的创始人程维曾在阿里巴巴公司工作多年。2012年程维从阿里巴巴辞职,并开始创业。当时在程维看来,中国城市交通正面临困境,现有的出租运力无法满足日益增长的庞大需求,而通过移动互联网的技术和模式,将人与人、人与车的信息快速连接,可以大大提高出租车等交通工具的运行效率,解决城市交通之困。从事后的结果来看,程维当时的判断非常准确,他敏锐地捕捉到了智能手机将给出租运力所带来的革命性的变化。随后程维开始带领团队研发相关应用软件,并进行推广。

 

很明显,程维具有一个企业家的特点,发现机会,制定战略,坚持行动以实现目标。但程维缺乏一个最基本的东西——资本,也就是金钱。没有钱,程维无法租办公室,无法给员工开工资,无法推广相关的应用软件。也就是说,程维的想法再好,也只是一个空想。

 

另一方面,有些人有多余的钱,但缺乏好的投资机会,无法让这些资本增值。于是就出现了一批人专门拿着资本去市场中寻找像程维这样的人,向他的公司注入资本,帮助他的公司成功,同时也分享企业家创业成功后所带来的回报,从而实现资本的增值。

 

程维凭借其创业理念很快就找到了投资人,而且融资金额不断扩大。从2012年5月至2016年6月13日,滴滴经过了6轮融资,共获得了超过68亿美元的资金。

 

在资本的支持下,滴滴为争夺市场份额而对司机和乘客进行了大规模的补贴,结果这造成了公司的巨额亏损,仅2015年,公司的亏损额就超过100亿元人民币。但随着市场份额的扩大,滴滴的估值不但没有下降,反而在不断上升。根据媒体报道,滴滴拟于2018年在美国上市,届时估值将达870亿美元。

 

滴滴的案例生动地表明了金融对新创企业的关键作用。随着滴滴的崛起,出租运力紧张的局面获得了大幅缓解,人们的出行更加方便,司机空跑的现象减少,节约了时间和油耗。从根本上说,滴滴提升了资源配置的效率,改善了人们的生活,创造出了新的价值。在这个过程中,滴滴的估值不断上升,企业家和投资者都将获得不菲的回报。

 

实际上,无数的研究表明,在现代经济中,金融扮演着核心的角色。假如将经济体比喻为人体,那么金融就是大脑。有效的金融市场将资本配置到回报率更高的项目上,从而促进生产率的提高。从长远来看,经济发展和民众生活水平的提高只能来自生产率的不断提高。

 

当然,从哲学的观点来看,世界上凡兴一利,必生一弊,金融也不例外。例如,股市有时会发生严重的泡沫,随着估值的上升,人们陷入狂热,一路追高,股价完全脱离基本面,最后股价崩盘导致惨重损失,泡沫带来的兴奋最后以眼泪收场。无论是几百年前的“南海泡沫”,还是2000年的美国科技股泡沫,都在重复着这个过程。

 

金融市场偶尔还会给经济带来系统性风险。例如在1997年之前,泰国实行了固定汇率政策,在这种政策下,泰国企业忽略了汇率变动可能造成的风险,借入了大量以外币计价的资金(主要是美元)。这造成了一个问题,就是企业的资产负债表上存在严重的货币错配。对一个持有外币债务的泰国企业来说,其收入是以泰铢计价,其债务却是以外币计价。1997年7月2日之前,美元兑泰铢的汇率长期维持在1∶25左右,但此后泰铢开始大幅贬值,到1998年1月,汇率已贬值至1∶55左右。对泰国企业来说,这相当于负债增加了一倍多,这造成了大量企业的破产,经济陷入了严重的危机。

 

尽管存在这些问题,历史的经验表明,发达便捷的金融体系对于人类经济的发展和生活水平的持续提高而言是不可或缺的。一般而言,金融所创造的价值远大于它产生的问题和损害。

 

有些金融活动的直接目标是套利,这是否创造了价值,许多人似乎存有怀疑,认为这种金融投机活动浪费了社会的资源,带来了市场的无序波动。但套利活动改善了市场的定价效率,提升了市场的流动性,减轻了市场存在的扭曲,这些都是很重要的影响。中概股的回归就是一个典型的、存在争议的套利案例。

 

众所周知,很多中国的新兴企业都是在国外资本的哺育下长大的。当企业规模发展到一定程度后,出于让早期投资者获利退出等因素的考虑,公司一般都会选择上市,但去哪里上市,公司的上市结构如何设计,这都是一些具体而重要的问题。

 

比如说去哪里上市,很多中国的新兴企业采取了赴美上市的道路。美国资本市场是一个相对自由的市场,只要公司详细披露其经营状况,不存在欺诈,那么能否上市成功以及估值如何就主要是由投资者和公司的博弈来决定。这种特征带来的一个结果就是只要投资者认可,亏损的企业也可以上市。例如在纳斯达克上市的京东商城,按照美国通用会计准则,其2013年、2014年和2015年都是亏损的,亏损额分别为05亿元人民币、50亿元人民币和94亿元人民币。但由于京东商城的营收增长很快,因此其股价在两年多的时间里一直较为坚挺。

 

相对来说,中国A股市场则是一个非常不同的资本市场。首先,A股实行的是核准制,公司能否上市需要得到监管部门的批准;其次,A股的上市条件远远比美股高。根据上海证券交易所的规定,公司发行上市前近3个会计年度的净利润均为正数且累计超过3 000万元人民币。仅此一条,京东商城就无法在A股上市。

 

也许监管部门是出于好心,怕投资者上当受骗,但这样的规定实际上并不符合成长型公司发展的规律。净利润稳定的公司一般都是较为成熟的公司,成熟的公司经常是发展潜力有限的公司。反之,很多亏损的公司却是前程似锦的公司,比如很多科技类企业发展迅速,为了争夺市场份额,扩大营收,这种公司发生亏损是较为常见的事情,前述的滴滴和京东都属此类。然而,这样的公司一旦盈利,其带给投资者的回报是非常惊人的。

 

除此以外,A股企业上市很难,退市也很难。根据媒体报道,自A股成立至2011年末,因监管规则而退市的公司只有42家,占当时上市公司总数的182%,年均退市两家。而纳斯达克每年有大约8%的公司退市,纽交所的退市率大约为6%。资本市场和其他市场是一样的,要搞好就必须有进有出,优胜劣汰,从而提高上市公司的整体素质,为投资者创造盈利机会。

 

A股的这些特点造成了几个后果:第一,由于监管部门设置了较高的上市门槛,亏损的新兴企业难以上市;第二,由于上市难、退市也难,因此上市公司的数目有限,很多半死不活的公司长期赖在股市;第三,上市过程受到行政控制,投资者选择少,上市公司的估值普遍较高;第四,上市资格属于稀缺资源,因此A股公司的上市资格价值不菲,这种上市资格也被称为“壳”,无法通过IPO上市的公司经常会借壳上市,这相当于让壳公司坐地收钱;第五,由于想上市的公司很多,而监管层却经常因各种原因暂停IPO,因此即使是符合条件的公司,想上市也非常困难,从提交上市申请到上市成功,经常要等待数年之久。在这种等待过程中,拟上市公司经常要不断更新上市文件,这给拟上市公司增加了额外的成本。

 

中概股近年来的回归就是中美资本市场不同特点所带来的结果。对公司来说,估值越高,资金成本越低,企业的总市值越高,企业所有者的财富就越多。例如,截至2016年4月底,中概股平均市盈率仅为13倍,而国内的中小板和创业板市盈率高达45倍和67倍。

 

为了实现更高的估值,一批中概股开始从美国退市,并谋求在国内上市。据Dealogic数据显示,2015年以来已有超过30家中概股公司宣布了私有化计划,总交易额为创纪录的310亿美元,高于之前六年的总和。

 

中概股的回归显然存在套利的特征。批评者通常认为,从美国退市需要钱,在国内上市也需要钱,但企业追求的只是国内股市的高估值,这不会带来经营业绩的增长,并不创造价值,完全是一种资源的浪费和错配。

 

然而,需要注意到的是:A股市场对中概股的高估值不外乎两个部分,一个是本土偏好的优势;二是壳价值。

 

相对于美国投资者,中国本土投资人应该更了解中概股的商业模式、客户、市场地位、盈利能力和发展前景,从而认可其更高的估值。这样中概股公司的资金成本降低,可以发展得更快,从而创造了更多的价值。

 

从壳价值的角度来看,其本质是一种在二级市场股权融资的特权。壳资源本来存在于半死不活的公司手里,由于公司资质方面的原因,也无法融资;现在它被转移到正常经营、甚至高速增长的公司手里,后者可以利用这个资源便利地融资,加速发展。在这个意义上,“壳”这种稀缺的通道和资源被转移到了最有生产力、最需要它的人手里,从而实现了资源配置的优化。此外,这也为投资者带来了更丰富的选择。

 

在这些以及更多的方面,套利活动都创造了非常重要的价值。

 

最后我们回到金融的本质。金融是一种资源配置的机制,对经济增长起着至关重要的作用,但有效的金融市场需要适当的制度在背后支撑。这种制度非常微妙,它的适当区间非常狭窄,“增之一分则太长,减之一分则太短”。然而,也正是因为如此,我们在考虑设计相关制度时需要慎之又慎,从长远考虑,而非为了一时之需。

 

中国的金融市场仍然处在快速发展和演化的过程中,许多基础性的制度也正在不断地改革和完善,这也许是一个没有止境的过程,但建立一个可以与美国等发达国家比肩的强大的金融体系和金融市场既是大国崛起的应有之义,也是中国经济和金融发展的内在要求。长江商学院这本关于金融和资本市场的案例集从金融与产业的互动、中概股的回归、互联网金融的创新到金融改革,涵盖了目前大部分重要的金融课题,既有前沿的新金融现象,又有宏观上的金融改革;既有阅读上的趣味性,又有学理上的思辨性,它是我们这个充满活力、快速变化时代的一面镜子,足为对金融工作感兴趣的人所垂鉴。

 

是为序。

 

 

高善文

 

2016年10月24日于北京